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展望2014

2014-01-02

宏觀:歐美低通脹的困擾

 

盡管經歷了至少五年的超低利率時代和各國央行的印鈔比賽,但是低通脹率的陰影正給各國央行帶來新的困惑。這是政策決定者始料未及的重大事項。

    11月份,美國消費者物價指數CPI較去年同期只是上漲了1.2%,美聯儲對于失業率的關注正在減退,在主要經濟指標紛紛走好的條件下,低通脹正成為伯南克退出QE行動遲緩的最為重要的原因。

歐元區的情況當然更糟。11月份各國的平均通脹率只有0.9%。這迫使瑞典和匈牙利慌忙再次將其利率水平再次削減到更低的水平。而且這也導致歐美日的央行在苦苦冥思,是否真正需要更低的利率水平?各國央行將不得不面對這樣一個問題,如果任由低迷的CPI數據發展下去,會不會導致嚴重且持續的通貨緊縮。因為一旦這種情況出現,貨幣政策將會無能為力,尤其令人擔憂的情況是,主要經濟體的利率水平已經接近于零,貨幣寬松的空間早已不存在。

   在美國,伯南克在他短短幾年的任期之內,總共購買了3萬億美元的資產,這種超常行動成功地壓制了美國的利率水平,失業率也處于緩慢下降通道,但是惟獨通脹水平停滯不前,迄今為止穩定在2%的水平以下,而ECB預測,歐元區的通脹率到2015年都將保持在1.3%左右。在一個流動性正常釋放的市場中,這種情況不應該出現,但現實就是如此,美聯儲據此遲遲不退出量化寬松,完全是緣木求魚而已。


 歐洲和美國都強調,他們面對的并不是日本過去20年曾經走過的道路,歐洲和美國正是吸取了日本90年代的教訓,果斷并且持續地向市場投入了足夠的流動性,就在上個月,歐央行還將其基準利率水平削減了0.25%。德拉吉不斷用行動表明他們對于通縮的恐懼?,F在,德國、奧地利的通脹水平在1.5%左右,但是在絕大部分南歐國家,通脹水平普遍低于1%,意大利為0.7%,西班牙為0.3%,通縮的證據更為強烈地來自于危機策源地希臘,11月份其消費者物價較去年同期下降了2.9%。由于旅游者的缺乏,希臘兩家最大的航空公司正沒命地給旅客打折扣,最后兩家公司只好進行了合并。英國,這個過去幾年中一直在忍受通脹煎熬的國家,在11月份出現了一個令人警惕的拐點,這個月,其通脹水平突然降至了2.1%的水平。而其工業出廠水平僅僅上升了0.8%,而原材料成本下降了1%。英國央行在未來將不得不將基準利率牢牢控制在0.5%的水平。


 

新興市場國家在過去的一年里完成了從通脹回歸的過程。巴西的通脹水平已經從6月份的6.7%降到目前的5.8%,已經與這個國家的目標通脹水平4.5%非常接近。中國經濟的主動減速極大地緩解了南美國家的商品需求,這里出產的有色金屬、大豆、玉米和白糖的價格因為中國需求的減少而出現價格滑坡,這種趨勢在可預見的未來仍會繼續下去。

    2008年金融危機以后,全球金融市場一度泡沫再生,但大宗商品市場的泡沫在20114月份實際上就已經開始破滅,自那以后,盡管美聯儲仍然實行了第三輪量化寬松政策,但是,CRB指數衡量的全球大宗商品價格迄今為止下降了26%。其中還經歷了黃金價格泡沫的破滅。所以在大部份時間里,有關量化寬松的進與退,話題色彩遠遠大于實際影響。


 

但是QE退出話題,在一年時間里兩次造成中國的錢荒。這不是一種牽強附會的解釋,相反,它比其它的因素更能解釋為什么近期上海銀行間利率水平的飆升,它與美元匯率上漲的正相關性在6月份那一次同樣得到了驗證,如果未來美元繼續大幅上漲,中國和其它新興市場國家的流動性還會經受更加嚴酷的考驗。

    伯南克自認為在拯救危機方面卓有成效,他將大蕭條時機與日本失去的十年作為重要的歷史教訓,但是幾年以來我們再回頭省視,將會發現,其實,救與不救,結果并無二致。1929年,美國金融大崩潰,由于美國政府的救贖,1933年基本見底回升,但在三年以來,危機再次來臨。本輪危機,2009年見底,其后是通貨的再膨脹,但是20114月起,國際金融市場再次持續動蕩,QE除了保住了美股以外,其實什么都沒有保住,而現在,新的不穩定跡象已經顯現。量化寬松通過壓資金成本產生了股市的財富效應,但是這種與實體經濟脫離的財富效應難以長久持續,當股市財富效應退卻,反過來會對實體經濟產生影響。


 

農產品價格的的下跌也有助于在全球范圍內實質性地結束通貨膨脹大周期。在美國,玉米的大豐收導致了期貨價格在16個月的時間里跌去了一半,在過去的一年里,美國玉米收成增加了30%,達到創紀錄的3.55億噸,在2013-2014榨季,原糖產量超出需求達473萬噸。其實對于農產品價格來說,最大的利空還來自于中國政策的變化,由于國儲系統存在嚴重問題引發社會關注,政府已經改變了過去若干年所實行的農產品收儲政策,由政府直接收儲改為向農民直補,這在某種程度上可能會拉低目前中國國內的價格,從而對于國際市場價格造成影響。一個農產品的十年價格周期顯然已經結束。

 

股市:尋找安全邊際

 

我們很難期待在國際金融市場環增持續惡化的情況下中國的證券市場能夠奇跡地重生,這個奇跡只是屬于2008年之前的某些年份,作為一種制度紅利的結果,那段牛市最終被舊制度的沉苛所消耗。即使資本市場人心思變,但是整個市場利益格局分化嚴重,精英人士仍難凝聚共識,組織起又一次有意義的改革。不僅如此,在改革方向已經明朗的情況下,既得利益者正趕在下一輪改革真正啟動之前,急不可耐地向老市場和老的制度套利,近期IPO重啟就非常明顯地體現了這一點,在新的制度照亮市場之前,利益集團摸黑向特定的人群進行利益輸送。

 

這樣一看,局勢就非常明了,2014年留給股市投資者的空間應該不會太多。在新一輪IPO到來的時候,將會又有一批創業板公司的股價受到打擊。自2012年以來,這個市場上一部份高估值的公司股票泡沫已經破滅,但是另外一些公司在最近一年內走出了特立獨行的行情,完全超出市場的預期,在導致這一結果的因素中,暫停IPO起了相當大的作用,因為,入市量的控制暫時緩解了市場的供求關系。場內的存量資金選取局部概念的股票來完成利潤目標,IPO的重啟,將使這些股票的重新回到其本來面目。

 

投資者的機會不在于尋找價值增量,尋找這樣的機會在未來三年內將是非常困難的事情,但是投資者可以將安全邊際作為投資準則并選擇投資標的。著重配置那些在價格底部進行長期徘徊,對于指數波動不敏感的個股進行投資,在未來仍可獲得間歇性的機會。同時堅決回避在2013年逆指數上漲的一些創業板公司。換句話說,相比一些低估值的個股,我們對于指數更不看好。上證綜指回到2013年底點的概率非常之大,在某些因素綜合影響下,可能在短時間跌破這個點位。


原油:持續的供應增加將拉底市場價格

 

和許多其它的大宗商品一樣,2008年以來全球大量的投資所產生的產能正在進入釋放高峰期,這導致了十幾年來原油供需最為根本的改觀。產量供應增加來自幾極,一是美國,二是伊拉克,三是巴西,其中,美國的供需改變對于世界原油需求狀況的改變最為明顯。據EIA提供的數據,12月份,美國原油進口水區平達到了16年以來的最低水平,只有735萬桶,另外一方面,其原油產出卻達到25年以來的最高水平,達到了812萬桶每天的水平,為1988年以來最高。10月份,美國產出進口水平,這是1995年以來的首次。

    地緣政治的變化正在朝著不利于原油價格上漲的方向變化。近期伊朗已就伊問題與西方國家找到了解決的方案,這致少將奠定未來兩年油價的基本趨勢。美國能與伊朗在此問題上達成重要諒解,表明其無意與伊朗在核問題上繼續對立,而將其主要精力放在亞太應對中國,因此,將迎來中東地緣政治的相對寬松期。

    美元價格在經歷了一年長時間的整固之后,無論在技術上還是在基本面上,都迎來了最佳的向上突破時期,美元的趨勢對于油價走勢十分不利,2014年,美國油價可能最底跌至60美元,而北海布倫特油價也將降低至70美元。


有色金屬:影子庫存將造成巨大禍害

 

有關中國收儲30萬噸銅信息其實可能只是子虛烏有,因為沒有任何公開的的信息可以佐證這一點。但是下半年,倫敦交易所幾十萬噸銅庫存神奇消失表明,市場存在另外一只隱形之手。 而2014年銅市最大的風險也來源于此。造成市場目前假象的原因不是所謂的政府收儲,而是來自于倫敦和上海交易所之外神秘運行的影子倉庫。據估計,到10月份,多達700萬至1000萬噸鋁被存放在馬來西亞和荷蘭的影子倉庫里。這幾乎相當于LME庫存的兩倍。這種情況在其它基本金屬中非常普遍。由于影子倉庫的存在,有色金屬數據變得非常不透明,這給商品市場的定價帶來了巨大麻煩。在有色金屬交易領域,價格操縱實際由來已久,這起因于幾家(確切地說是五家)大公司掌控著倫敦交易所778家交割倉庫的75%的庫存,去年以來,由于交易所庫存提貨排隊,這些公司普提貨時間長達50天以上,造成存放成本劇增,這導致五大公司將庫存開始轉移流入其擁有的影子倉庫,這使得市場變得極為不透明,在正常情況下,影子庫存可能助推價格看到的表觀數據顯示,因為交易市場看到庫存水平在下降,但是實際情況絕非如此。因為支撐影子庫存的資金來自于銀行,所以利率水平對于庫存的成本起了決定作用,如果利率水平迅速上升,這些公司將不得不在市場上拋售這些并不為外界所掌握的金屬庫存,令人不安的是,這種風險正在隨著美聯儲量化寬松政策的改變而到來,甚至可以說,這個故事的發生就在眼前。

 

黃金價格:下跌仍未停止

 

2013年,黃金價格的崩盤堪稱資本市場最為重要的事件。

 

 黃金價格的變化及時反應了全球流動性的變化。自第三輪量化寬松政策以來,盡管投入了大量的流動性,美國的通脹水平始終難以抬頭,這個國家的所有表現越來越象90年代的日本,通縮的想象令人膽寒。這種結果的出現并不比新的危機更加令人省心。美股的投資者以為,縮減100億美元的規模不會構成實質影響,但是大宗商品和貴金屬的投資者并不這么認為,因為,全球資本流動格局的影響更加直接,隨著美元的攀升,市場將會冰凍。而且,美聯儲的縮減一經開始,就很難再停下來,這是一個日積月累的過程。在這樣的情形下,很難想象,正在下跌的會突然停下來。即使是仍在上漲的美股,近期的前景仍可打個大問號。

    投資者對于未來流動性的擔心最直接體現在黃金價格上。上個月價格上再次跌破1200美元,表明在新的一年,價格回到1000美元已經是一個相當大概率的事件。

 

 

伯南克將在21日離開他在美聯儲的辦公室,對于資本市場來說,這將是一個十分重要的時間節點。自從他上任以來,他不遺余力地推動量化寬松,幫助失業率從兩位數下降至7%,但是現任總統卻并不挽留他,對于投資者來說,這非常值得回味。

 

2013年,美國長期國債收益率出現顯著的上漲,達到了3%,這在幾年來從未發生,這個結局對于市場的影響顯而易見,它直接導致了美國住房抵押貸款利率的上漲,部份原因導致了黃金價格的崩潰。從趨勢上來看,2014年美國國債將會繼續上升,年底有望達到3.5%以上,它所導致的流動性問題將會對黃金和美股產生影響。


以上報告為個人觀點,僅作參考。入市須謹慎。銳安資本感謝長期以來的支持.

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