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底部還未到來

2014-06-11

       剛剛過去的假期對于投資者來說有好多好消息,中國和美國兩個經濟大國的生產制造業價格指數同時飄紅,20145,中國制造業采購經理指數(PMI)50.8%,比上月上升0.4個百分點,已連續3個月回升,同時,美國五月PMI指數也好于預期,金融市場迅速對此作出了足夠的反應。美股和國際有色金屬價格紛紛上漲。盡管在節后中國金融市場表現正好相反。

 在過去的一個季度里,由于中國經濟出現了趨勢性的下滑態勢,引起了高層對于保持經濟底線的憂慮,中國政府力爭在現有的貨幣政策框架內保持經濟增速在7.5%的目標,顯然這個目標對于目前的局面來說是相當困難的,但是即使是維持7%的增速,許多人也并不抱樂觀的態度。政府不得不通過一種人們并不容易察覺的方式來增加工業生產的活躍度,例如給某一類型的銀行增加貨幣供應,這樣做的目的在于既避免經濟出現人們所說的硬著陸,同時保持對于泡沫行業如房地產行業的高度警惕,避免再次的寬松的政策為人所詬病。


但是人們將二季度生產指數的回升歸結為貨幣政策微調的結論顯然是錯誤的,盡管政府對于增加貨幣供應的容忍度在升高,但是微觀經濟領域對于經濟的景氣程度與數據所反應的情況完全不是一回事,我們經過各種數據的比對研究發現,二季度PMI所反應的生產活躍大多與季節性的庫存周期密切相關,這種季節性的復蘇是趨勢性運動中的非主流運動,可以說是極其不靠譜的。

周期性高庫存是今年籠罩在生產領域中的最大不確定性,二季度的復蘇跡象多半與生產流通性的庫存變化有關。在不景氣周期中所出現的這種庫存周期變化大體是這樣的,由于貿易商對于未來銷售的預期極其悲觀,所以在整個環節中基本上處于不備貨的狀態,但是二季度往往是經濟生活中大多數生產資料需求比較旺盛的季節,由于貿易商對于突如其來的需求比較沒有心理準備,所以一種正常的需求被迅速放大為一種額外的需求,導致貨源緊張,價格突然高企,庫存下降,這是二季度PMI指數突然擺脫下降而上升的主要原因。

  但是,現貨的突然緊張并不是以去產能化為前提的,相反,產能仍然巨大,許多行業的產能釋放仍未達到最高水平。年初那些被壓抑的產能受到價格上漲的鼓舞開始釋放,化工廠停止了設備檢修,冶煉廠將一些未能產能提前投放,清醒的企業家知道,在未來的一段時間里,要想以目前同樣令人高興的價格水平賣出產品越來越不太可能,現在是鎖定利潤的最好時期。在過去的幾個月中,化工類產品、銅等重要的上游原材料均出現價格上漲,與這種庫存期變化密切相關。


 

不過自從2009年以后,大宗商品的庫存周期變化隱含更多的金融市場意義,貿易融資對于庫存周期的變化起到了非常重要作用,而在本周,青島港封港查騙貸的傳聞在大宗商品市場激起千層浪,雖然目前查處的是鐵礦石抵押融資,但是,銅市受到嚴重驚嚇,因為銅融資是目前市場最大的擔憂,許多貿易融資的信貸流向了房地產市場,這讓上層非常擔心,也顯示出這個市場的巨大風險。

 不過,PMI指數的上行可能會不利于貨幣政策更大程度的寬松,至少會拖延央行全面降準的決策,在大的政策框架之下,央行抱著一種的是能不降就不降的心態。

 這種情況表明,人們正在談論的常態性底部實際上并沒有出現,這種底部的出現的表現形勢一定不是現在我們所看到的各種樂觀情緒的竟相表達,相反,當政府以快刀斬亂麻的形式焦慮地向市場祭出一連串的貨幣政策之時,可能才是我們所期望的常態性底部。


 

中國未來利率水平下降將是不可避免的,過往的高利率大多緣于金融市場的錯配,而房地產市場的高回報是高利率市場的實體依據,現在,沒有一個行業可以提供這樣的資金回報,一些城市的地產已經崩盤。

 公眾一定會認為增加貨幣供應至少會周期性地改變宏觀現狀,這樣的公眾期盼會促使央行在不久的將來放寬貨幣供應,并且降低資金成本,前面一點實際上已經在部份實施。但是,一個可能意想不到的結局是,貨幣政策的松動可能并不能改變目前的趨勢,自從2009年以來,貨幣政策的傳導機制早已斷裂,泡沫冒著高壓的央行政策狂奔,當這樣的泡沫在一朝破滅的時候,貨幣政策還有什么作用?

 但是,利率水平實質下降可能成為常態性底部出現的標志,它證明人們所擔心的那些利空已經悉數到來,包括房地產價格的下跌、信用風險的集中釋放等等,在這個常態性的底部,中國經濟可能花費較長時間實現涅磐重生。


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